Держитесь курса. Как основатель Vanguard совершил индексную революцию на Уолл-стрит

А год спустя мне улыбнулась судьба. Я решил написать диплом на тему, которую ранее не исследовал ни один студент. Никаких Адама Смита, Карла Маркса или Джона Мейнарда Кейнса. Но что же выбрать? И вот в конце первого курса мне повезло (что в моей долгой жизни произойдет еще не раз) – меня занесло в читальню тогда еще совершенно новой библиотеки Файерстоун Принстонского университета, и я сидел там, пролистывая декабрьский выпуск журнала Fortune за 1949 год. Мое внимание привлекла статья на странице 116; в ней описывался бизнес, о котором я тогда совершенно ничего не знал, о котором я даже не подозревал. Заголовок звучал так: «Большие деньги в Бостоне». И знаете, я как-то сразу понял, что нашел тему для своего диплома.

Мое интуитивное озарение поддержал подзаголовок жирным шрифтом: «Но, как показывает опыт Massachusetts Investors Trust, деньги – это еще не все; фонд процветает, продавая мелкому инвестору спокойствие. Его изобретение – фонд открытого типа. Перед ним – все будущее». Далее на десяти страницах, заполненных цифрами и фактами, описывались история, политика и практика Massachusetts Investors Trust, сокращенно M.I.T., основанного в 1924 году, первого и на тот момент крупнейшего инвестиционного фонда «открытого типа»[14 - Фонд «открытого типа» выкупает свои акции по требованию и (обычно) постоянно выводит их на рынок на продажу. «Закрытый» инвестиционный фонд погашает паи только после окончания срока действия договора доверительного управления. – Прим. науч. ред.].

В те давние времена термин «взаимный инвестиционный фонд» еще не вошел в широкое пользование, возможно, потому, что такие фонды, за одним-единственным исключением, вовсе не были взаимными. Фактически, в прямом противоречии с принципами, изложенными в преамбуле «Закона об инвестиционных компаниях» 1940 года, они организовывались, оперировали и управлялись в интересах управляющих компаний, их контролирующих, а вовсе не в интересах пайщиков.

«Взаимный фонд»

Мануэль Ф. Коэн, председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC – U.S. Securities and Exchange Commission) в 1964–1969 годах, описал этот недостаток взаимности во взаимных инвестиционных фондах предельно четко и ясно:

Структура комиссий [взаимных инвестиционных фондов] обеспечила реальную возможность для проявления изобретательности, и управляющие фондами по праву заслужили в этом завидную репутацию. В конце концов, именно там крутятся деньги, и, вопреки общепринятому значению слова «взаимный», основная причина создания и продажи таких фондов заключается в желании менеджеров заработать больше прибыли для тех, кто их продает и кто ими управляет[15 - Из речи «Взаимный фонд» Мануэля Коэна, тогдашнего председателя SEC, перед Конференцией по взаимным инвестиционным фондам, Палм-Спрингс, Калифорния, 1 марта 1968 года. – Прим. науч. ред.].

В той статье в Fortune термин «взаимный» не использовался. Там в основном встречались такие термины, как «инвестиционные компании», «трасты» и «фонды». Но Fortune описывал будущее этой только зарождавшейся крошечной отрасли, которую автор статьи весьма оптимистично охарактеризовал как «мелочь» на рынке в целом, отрасль описывалась как «быстро расширяющаяся и несколько спорная». И, что еще важнее, в ней говорилось, что эта отрасль «может стать чрезвычайно влиятельной <…> идеальным защитником мелких акционеров в спорах c <…> корпоративным управлением».

1951: «Экономическая роль инвестиционной компании»

Тот случай в библиотеке определил всю мою карьеру и жизнь. Статья в Fortune стала трамплином для интуитивно принятого мной решения написать диплом на тему истории и перспектив инвестиционных компаний открытого типа. Я назвал его «Экономическая роль инвестиционной компании» (как уже говорилось, термин «взаимный инвестиционный фонд» еще не вошел в обиход, и потому я использовал термин «инвестиционная компания», как было принято в те времена). Я погрузился в задачу с головой и полтора года провел за изучением темы и написанием диплома, а по ходу дела безумно полюбил объект исследования. Я был уверен, что «крохотной» двухмиллиардной отрасли взаимных инвестиционных фондов суждено стать огромной, оставшись при этом «спорной». И я оказался прав по обоим пунктам: сегодня взаимные фонды управляют колоссальной суммой в 21 трлн долларов; это один из крупнейших и доминирующих финансовых секторов американской экономики[16 - По данным Investment Company Institute за 2021 год, в США во взаимных фондах уже 23,9 трлн долларов, плюс 5,4 трлн долларов в ETF. – Прим науч. ред.].

Мы провели переговоры и в конечном итоге пришли к вознаграждению, справедливому для наших пайщиков. Это и называется фидуциарным обязательством

В результате тщательного анализа отрасли я сделал в своем дипломе следующие выводы:

• «инвестиционные компании должны работать максимально эффективно, честно и экономично»;

• «дальнейший рост может быть максимизирован за счет надбавок при продаже паев и платы за управление»;

• «фонды не могут претендовать на превосходство над среднерыночными показателями [индексами]»;

• «основным [видом деятельности] инвестиционных компаний является управление своими инвестиционными портфелями. Все остальное несущественно»;

• «основная роль инвестиционной компании должна заключаться в служении своим пайщикам»;

• «нет никаких причин, по которым [инвестиционная компания] должна воздерживаться от влияния на корпоративную политику <…> Судя по всему, взаимные фонды предназначены для реализации этого важного сегмента их экономической ответственности».

Да, в этих выводах много идеализма. Но мне ведь тогда было чуть больше 20, и я был типичным ученым-идеалистом. И знаете, сейчас, спустя 60 с лишним лет после того, как я впервые прочитал ту статью в Fortune, мой идеализм едва ли ослаб. На самом деле, вероятно, из-за моего многолетнего опыта на ниве инвестирования, он сегодня еще более страстен и непреклонен. Я убежден, что многие ценности, которые я сформулировал в своем дипломе, со временем стали фундаментом для потрясающего роста Vanguard. Какие бы мысли ни теснились в моей голове в те далекие времена, главная идея сформулирована в дипломе предельно четко: акционеры взаимных фондов должны наконец начать получать справедливую долю доходов рынка.

Июль 1951: на сцену выходят Wellington Management Company и Уолтер Морган

Бесконечные часы, которые я провел в кабинке библиотеки Файерстоун, занимаясь изучением и анализом отрасли, были вознаграждены наивысшим баллом за дипломную работу и дипломом Принстонского университета с отличием. Но, что еще лучше, вскоре после моего выпуска в 1951 году Уолтер Л. Морган, еще один выпускник Принстона (выпуск 1920-го), прочел мой 130-страничный опус и предложил мне работу в своей Wellington Management Company, расположенной в Филадельфии. Своим сотрудникам он тогда написал: «Мы берем г-на Богла в нашу организацию во многом благодаря его дипломной работе». Я, конечно, этого не знал, но, как показало время, мне тогда был дан шанс всей моей жизни.

Мистер Морган – мой наставник и истинный герой моей долгой карьеры, – был пионером инвестиционной отрасли. Когда в июле 1951 года я пришел работать в Wellington Fund, основанный Морганом в 1928-ом, это была небольшая фирма с активами в 150 млн долларов. Это был один из 125 взаимных фондов, работавших в США, с совокупными активами всего 3 млрд долларов. Почти три четверти суммарных активов отрасли тогда приходилось на десять компаний, в том числе на Wellington.

Центром этой вселенной считался Бостон, там базировались 2250 крупнейших фондов, управлявших 46 % активов отрасли. Самой крупной из них была Massachusetts Investors Trust с активами в размере 438 млн долларов по состоянию на 1951 год – доля, равная 15 % всей отрасли. M.I.T. не только доминировала на рынке, но и была самым низкозатратным поставщиком инвестиционных услуг; ее уровень расходов составлял всего 0,29 % (в 1961 году этот показатель достиг минимума – всего 0,17 % от общей суммы активов). На фонды, базировавшиеся в Нью-Йорке, тогда приходилось 27 % активов отрасли, далее шли Миннеаполис с 13 % и Филадельфия всего с 7 %.

Modus operandi 1951 года: по одному фонду на менеджера

В те времена большинство компаний отрасли, включая Wellington Management Company, управляли одним фондом (иногда был еще второй, обычно совсем крошечный). Например, пять трасти M.I.T. той эпохи управляли также Massachusetts Investors Second Fund (современным маркетологам название «Второй фонд» вряд ли понравилось бы; неудивительно, что позже его поменяли на Massachusetts Investors Growth Stock Fund). Активы Massachusetts Investors Second Fund составляли всего 34 млн долларов, то есть жалкие 8 % от общей суммы активов (472 млн долларов).

Впервые я зашел в филадельфийский офис Wellington 9 июля 1951 года и обнаружил там идеальную среду для начала карьеры: камерную, дружелюбную и полную возможностей для выпускника университета. Небольшой персонал (всего 60 человек) встретил меня радушно, и уже очень скоро я принимал участие в деятельности компании на всех этапах процесса: администрирование, маркетинг и продажи, анализ ценных бумаг и работа с акционерами. Вскоре мне поручили писать письма нашим инвесторам от имени мистера Моргана, и через несколько лет я стал автором его президентского письма в годовом отчете Wellington Fund. К концу первого десятилетия моего пребывания в компании меня считали наиболее вероятным преемником мистера Моргана. И я думал, что проработаю в Wellington до пенсии.

Нужно сказать, что те годы были наполнены и радостными, и трудными моментами. В 1958 году я с восторгом ухватился за возможность возглавить команду, которой поручили подготовку проспекта первичного публичного размещения (IPO) акций Wellington Equity Fund (ныне Windsor Fund), в результате чего к нашему сбалансированному фонду должен был добавиться фонд акций[17 - В 1960 году я также руководил подготовкой проспекта IPO – продажи пакета акций мистера Моргана в Wellington Management Company (не контрольный пакет).].

Мощь консервативного инвестирования

В первые 14 лет моего пребывания в Wellington нашей сильной стороной был фокус на сбалансированном фонде, что помогло нам заслужить репутацию лидера соответствующего сектора. Точнее всего эту отрасль той эпохи охарактеризовал бы эпитет «консервативная», большинство портфелей распределялись между высококачественными обыкновенными акциями. А поскольку мы уравновешивали акции облигациями, Wellington считался одним из самых консервативных инвестиционных фондов. Как гласил тогда наш девиз, Wellington Fund предлагал «полную инвестиционную программу в одной ценной бумаге».

Однако стабильность, на которую я так рассчитывал, работая в Wellington Management Company, продлилась не слишком долго. К моменту моего стремительного карьерного взлета – в апреле 1965 года я занял пост президента компании, – традиционная отрасль взаимных фондов, которую я описывал в своей дипломной работе, существенно изменилась, и отнюдь не в лучшую сторону. Эпоха «давай-давай» была в самом разгаре, и инвесторы, привлекаемые зазывной песнью о скорой прибыли, обещанной им агрессивными инвестиционными фондами, массово уходили из консервативных сбалансированных фондов, в том числе из Wellington[18 - «Давай-давай» – шутливое название агрессивного стиля инвестирования (в акции роста), популярного в 1960-е. Назван так по аналогии с популярным в то время в США танцами на столах – иначе известного как «Гоу-гоу». – Прим. науч. ред.]. Впрочем, с подобными вызовами – как и многими другими – я сталкивался на протяжении всей своей долгой карьеры.

Секрет в том, чтобы держаться курса

Как вы уже поняли, отрасль взаимных фондов стала важнейшей частью моей жизни с тех пор, как мне в 1949 году впервые попалась на глаза вдохновившая меня статья «Большие деньги в Бостоне». Моя карьера в Wellington Management Company шла в гору, и в 1965 году мне предложили возглавить компанию. Как потом оказалось, это было вершиной первого этапа моей карьеры. Но, как это ни парадоксально, Wellington явно переусердствовала со своими консервативными взглядами на рынке, который в течение почти 10 лет процветал на спекуляциях. В вызовах и трудностях, которые ждали впереди, мне была необходима «путеводная звезда» и девиз, который бы точно передавал ее смысл. И этим девизом стали – и остаются до сих пор – слова «Держись курса».

Глава 3

1965–1974

Эпоха «давай-давай», ее последствия и создание Vanguard

Источник: Yahoo! Finance

Таблица № 2.

В начале эпохи, предшествовавшей появлению Vanguard, акции росли в цене, в первую очередь за счет спекулятивных бумаг с хорошими историями, но со слабым балансом (или вовсе без него), а затем акций роста, капитализация которых раздулась. После чего неизбежно последовал обвал рынка на 50 %, который закончился 1 октября 1974 года.

Эпоха «давай-давай»

В середине 1960-х отрасль инвестфондов начала отходить от своих консервативных традиций. Настала эпоха «давай-давай» – новые управляющие фондами начали предлагать фонды, инвестирующие в основном в спекулятивные акции, и многие более опытные компании последовали их примеру. Эти акции имели в высшей степени привлекательные истории, которые, однако, далеко не всегда подкреплялись чем-либо существенным. Отрасль перестала фокусироваться на относительно небольшом количестве «центристских» фондов акций и на сбалансированных фондах-держателях «голубых фишек»; на смену этому консервативному подходу пришла гораздо более спекулятивная группа фондов высоко котирующихся акций.

Долой рогалики, да здравствуют пончики

Если использовать кулинарную метафору, Wellington можно называть рогаликом инвестиционной отрасли: твердым, хрустящим и весьма питательным. Но к 1965 году в этой индустрии начал вырабатываться вкус к пончикам: сладким, мягким и начисто лишенным полезных питательных веществ[19 - Сегодня, с высоты прожитых лет, очевидно, что питательная ценность и традиционных взаимных фондов, и рогаликов сильно переоценивалась.]. Кондитерские, торговавшие пончиками, росли, словно грибы после дождя. Рогалики же почти никто не покупал. Нам оставалось только беспомощно наблюдать за тем, как доля продаж сбалансированных фондов в отрасли снизилась с 40 % в 1955 году, до 17 % в 1965-ом и до жалких 5 % в 1970-ом. А к 1975 году эта доля упадет до 1 %. Как же выжить бедному торговцу сухариками? Стратегия выживания очевидна: начать продавать сладкие пончики.

Надо сказать, Wellington, дабы не кануть в Лету, пришлось конкурировать с очень бойкими продавцами пончиков. Одним из лидеров эпохи «давай-давай» была Fidelity; два управляемых ею фонда оказались настоящей «золотой жилой» – к сожалению, в конечном итоге для ее менеджмента, а не для клиентов. Финансовые пираты начали инвестировать даже в бумаги с «мусорным» рейтингом. Низкие стандарты учета открыли путь эфемерным, а порой даже сфальсифицированным отчетам по эффективности инвестиций.

Одним из особо вопиющих примеров является Enterprise Fund. В 1967 году этот новичок из Лос-Анджелеса отчитался о сомнительной окупаемости инвестиций в 117 %, в основном за счет приобретения акций, ранее находившихся в частной собственности и приобретенных этим фондом со скидкой до 50 % от рыночной цены, впоследствии переоцененные до 100 % рыночной цены.

В следующем году Enterprise Fund похвалился самым большим годовым потоком денежных средств за всю историю фондового сектора – неслыханными 600 млн долларов. К концу 1968 года его активы выросли до 950 млн долларов. Но потом на рынок вернулась жестокая реальность. В 1977 году активы Enterprise Fund упали на 84 %, до менее чем 150 млн долларов, а чистый денежный поток фонда на протяжении 22 лет из 25-летнего периода с 1970 по 1994 год оставался отрицательным. К 2011-му и Enterprise вовсе прекратил свое существование.

«Я был слишком консервативным»

Ранней весной 1965 года усиливающаяся тенденция перетекания инвесторов в спекулятивные фонды вызвала серьезное беспокойство у мистера Моргана. Он понял, что его консервативной философии и его бизнесу, почти полностью зависимому от сбалансированного фонда Wellington, грозит серьезная опасность. «Я был слишком консервативным», – признался он в интервью журналу Institutional Investor.